跨季资金面扰动后，信用市场结构性“资产荒”格局再现，同时在6月经济数据表现不佳的背景下，市场对于增量宽货币政策仍有期待，而信用利差经历了调整后似乎具有再次下行的空间，金融次级债或能再次成为机构关注的“香饽饽”。细分板块之下，银行二永债具有良好的流动性优势，保险次级债具有优厚的票息优势，而券商次级债表现似乎相对“平庸”。我们通过回顾券商次级债的演变之路，建立证券公司资质分析框架，揭秘券商次级债的独特价值所在。

　　券商次级债规模保持稳定。券商次级债在我国信用债市场起步较早，经历多年发展，已成为我国信用债市场的一大重要品类。细分时间段来看，券商次级债的演变之路可分为二个阶段：2010-2014年期间，券商次级债处于发展早期阶段，2010-2012年券商次级债存量规模不足百亿元，数量不足5笔，2013-2014年规模保持增长；2015-2023年期间，证券公司发债补充资本需求增加，券商次级债规模基本保持在5000亿元以上。

　　券商次级债独具特色。目前存续券商次级债共计261笔，规模达5923.87亿元。从等级角度看，存量券商次级债资质优于银行二永债与保险次级债，主要集中于高等级和优质证券公司中。从期限结构角度看，存量非永续券商次级债平均期限为3.14年，低于银行次级债的9.71年与保险次级债的10.06年。从特殊条款来看，偿债保障承诺、调整票面利率、赎回、延期、利息递延权等条款较为常见。

　　净融资规模回暖，利差持续压缩。一级市场方面，受主体补充资本需求增加影响，2023年上半年券商次级债发行端边际增加，共计发行46笔券商次级债，规模达875.52亿元，同比减少18.96%，因到期规模同比下降，净融资规模边际反弹，规模为307.02亿元，环比增加50.51%。二级市场方面，2023年以来券商次级债与银行二永债之间的品种溢价压缩，利差介于同期限银行二级债与永续债利差之间，其中3年期历史分为数在24.80%；5年期券商次级债利差为66.32bps，历史分位数为41.00%，性价比相对较高。同时上半年券商次级债换手率为82.03%，高于2022年同期，显示上半年机构对券商次级债的配置需求增大。横向对比来看，券商次级换手率略低于银行次级债的108.00%，但高于保险次级债的47.41%。

　　券商次级债分析框架。市场对于券商次级债定价的差异源于主体资质的不同，由于目前信用等级和证监会分类结果对证券公司区分度不大，有必要做进一步主体资质的区分。我们从外部支持、主体规模、盈利能力、抗风险能力、债务覆盖率等多方面对券商次级债主体资质展开分析：外部支持方面，主要考察主体属性、资源禀赋、市场影响力等方面情况；主体规模主要考察净资本规模与营收规模；盈利要考察净资产收益率指标；抗风险要考察净稳定资金率和风险覆盖率；债务覆盖率主要考察已获利息倍数和EBITDA对有息债务覆盖率等指标。

　　投资策略：目前券商次级债二级市场流动性增加，同时主体资质较优，不赎回风险与信用风险相较于银行次级债与保险次级债更低，长端利差处于较高水平，在信用市场中长期回归“资产荒”的当下，信用利差具备再次下行的动力，长端券商次级债不失为新一轮宽货币下交易盘的较优选择；对于配置盘而言，券商次级债兼具高资质和高票息优势，在各信用品类票面利率呈下降趋势的当下，仍具一定性价比，同时相较于银行二永等品类，券商永续债估值波动更小，适宜作为低风险偏好机构配置的优质资产。

　　风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济指标超预期；证券公司融资政策收紧；个体信用风险事件引起市场恐慌等。

　　起步较早，2015年后存续规模保持稳定。证券公司次级债（以下简称“券商次级债”）是指证券公司向机构投资者借入，清偿顺序在普通债务之后的信用债品类。虽然券商次级债在我国信用债市场起步较早，但早期发展较缓慢，发行人也仅限于少数证券公司。经历多年发展，券商次级债的规模逐渐扩大，监管框架也臻于完善，已成为我国信用债市场的一大重要品类，目前存续规模保持在5000亿元左右。细分时间段来看，券商次级债的演变之路可分为二个阶段：

　　2010-2014年期间，券商次级债处于发展早期阶段，2010-2012年券商次级债存量规模不足百亿元，数量不足5笔，2013-2014年规模保持增长。2010年证监会发布《证券公司借入次级债务规定》，规定证券公司长期次级债可按一定比例计入主体净资本；2012年，证监会发布《证券公司次级债管理规定》，从申请文件、持有人数量、承销方式等方面建立券商次级债的监管框架，同时将可计入净资本的长期次级债务期限放宽至1年。2014年9月，证券业协会发布《证券公司资本补充指引》，要求证券公司建立资本补充机制，维持充足的资本水平，券商发行次级债补充资本的需求由此提高。

　　2015-2023年期间，券商次级债规模基本保持在5000亿元以上。《证券公司资本补充指引》出台后，券商次级债发行规模快速提高，存量规模突破5000亿元，2016年，证监会发布修订后的《证KB体育平台券公司风险控制指标管理办法》，证券公司长期次级债务不再计入核心净资本，改为计入附属净资本，证券公司发行次级债动力减弱，券商次级债规模因而下行。2020年证监会发布修订后的《证券公司次级债管理规定》，明确券商次级债的发行方式由定向发行放宽至向机构投资者公开发行与定向发行，券商次级债规模因此反弹。

　　截至203年7月14日，我国信用债市场共计261笔券商次级债，规模达5923.87亿元。相较于其他类型的金融债，券商次级债这一品类呈现出独具特色之处。

　　主体资质较高，头部效应明显。从主体等级角度看，存量券商次级债主要集中于AAA等级，共计230笔，规模达5704.85亿元，金额与数量占比分别为96.30%和88.12%，等级中枢高于银行次级债与保险次级债，主要为证券公司整体资质水平较高。从证监会分类结果角度看，根据2021年证监会分类结果，超过六成券商次级债集中于AA类（目前国内暂无AAA类证券公司）规模占比达81.56%，B类与CCC类数量不足10笔，暂无CCC以下类别证券公司的存续券商次级债，头部效应明显。

　　期限结构偏短，永续债占比超过接近四成。从期限结构角度看，券商次级债可分为永续债与非永续债，存量永续债共计64笔，规模达2353.00亿元；券商非永续次级债平均期限为3.14年，由于1年期以上券商次级债即可计入净资本，资本补充门槛较低，存量券商次级债期限结构偏短，短于银行次级债的平均期限9.71年与保险次级债10.06年，其中3年期和5年期较多，规模分别为2602.12亿元和433.82亿元，占比为43.99%和7.32%。

　　含权债占比过半，条款分布较分化。从条款角度看，存量券商次级债中含权债共计149笔，占比为57.09%，各类条款分布较分散，除常见的偿债保障承诺、调整票面利率、赎回等条款外，延期、利息递延权等条款在券商次级债中较为常见，数量占比均为24.52%。而银行次级债中常见的减记、转股等条款并无在券商次级债中分布。

　　今年以来，券商次级债净融资规模边际回暖。受发行主体补充资本需求增加影响，2023年上半年券商次级债发行端边际增加，共计发行46笔券商次级债，规模达875.52亿元，同比减少18.96%，其中9笔为永续债，规模达308亿元。虽然上半年券商次级债发行端同比略有收缩，但因到期券商次级债到期规模同比下降，净融资规模边际反弹，规模为307.02亿元，环比增加50.51%。

　　阶段性到期高峰过去，四季度仍有到期潮。上半年券商次级债到期高峰在5月，规模达140.00亿元，今年三季度到期规模变价下降，而年内到期高峰则出现在四季度，11、12月到期规模分别为129.00亿元和178.79亿元。考虑到年内证券公司仍有不低的资本补充压力，预计三季度券商次级债净融资将随到期规模的下降而环比收缩，而四季度到期规模增大带动发行端反弹，净融资规模或再次回暖。

　　发行利率低于企业债，融资成本2023年边际下降。2020年以来，券商次级债发行利率低于企业债，主要为发行主体资质较高，且期限偏短。2023年以来，受宽货币政策与供给增加影响，券商次级债发行利率呈下降趋势，与企业债利率呈扩大趋势，主要为今年头部证券公司发债补充资本动力较强，一级市场对于发行主体信心更充足。

　　品种利差压缩，长久期仍有性价比。由于券商次级债主体信用资质较高，我们通过对比券商次级债与AAA-等级银行二永债之间的利差高低，从而探讨券商次级债的性价比情况。2022年3年期券商次级债与银行二永债之间的品种利差较厚，2023年以来券商次级债与银行二永债之间的品种溢价压缩，截至2023年7月14日，3年期券商次级债利差为58.90bps，介于同期限银行二级债与永续债利差之间，历史分为数在24.80%（2022年以来），性价比相对一般；5年期券商次级债利差为66.32bps，历史分位数为41.00%，相对于3年期券商次级债利差更厚，仍具一定性价比优势。分时间段看，2023年以来券商次级债可分为二段行情：

　　2023年1-4月，券商次级债利差快速压缩。经历2022年末的债市调整后，年初估值修复叠加债市回归“资产荒”逻辑驱动券商次级债利差压缩至低位，其中3年期券商次级债利差下行80bps左右，5年期券商次级债利差下行50bps左右。

　　2023年5-7月，券商次级债利差进入博弈期。5月后信用市场进入博弈期，止盈情绪升温，券商次级债估值调整压力增大，同时经济高频指标走弱的背景下市场对于央行宽松货币政策的预期加强，3年期和5年期券商次级债利差在多空拉锯下放缓收窄趋势。

　　流动性抬升，但仍低于银行次级债。2023年以来，券商次级债成交规模为4859.14亿元，换手率为82.03%，远高于2022年同期的50%，显示上半年机构对券商次级债的配置需求增大。横向对比来看，券商次级换手率略低于银行次级债的108.00%，但高于保险次级债的47.41%。上半年机构投资者对于金融次级债配置需求增大，各类金融次级债成交规模均较2022年同期扩大，因银行二永债存量规模较大，仍为机构配债首选，而券商次级债流动性仍有改善空间。

　　券商次级债兼具高信用资质与次级属性，主体资质影响其性价比情况。券商次级债主体资质整体高于银行二永债与保险次级债，与非次级证券公司债相比，券商次级债利差更厚，源于市场对于次级属性的定价。考虑到目前暂无证券公司发生违约的情况，市场对于券商次级债定价的差异源于主体资质的不同，由于目前信用等级和证监会分类结果对存续券商次级债主体的区分度不大，有必要对证券公司做进一步主体资质的区分。我们从外部支持、主体规模、盈利能力、抗风险能力、债务覆盖率等多方面对券商次级债主体资质展开分析。

　　外部支持主要考察主体属性、资源禀赋、市场影响力等方面情况。存量券商次级债主体包括中国国企、地方国企、公众企业和民营企业，一般而言，国企券商可获得更多股东支持与融资资源，经营稳定性方面相较于民营券商也更具优势。另一方面，券商经纪、投行、融资等业务的开展与资源禀赋息息相关，资源资源丰富的地区更有利于证券公司展业，从而提升自身盈利能力、规模与信用资质。

　　主体规模主要考察净资本规模与主营业务收入规模。证券行业头部集中效应明显，主营业务收入可在一定程度上代表公司规模、业务多元化程度、市占率等情况，规模越大的主体，其抗风险能力越强，信用资质也相应越高。另一方面，市场波动下，净资本规模比资产规模更能反映发行主体吸损能力的强弱。

　　盈利要考察净资产收益率指标。盈利是主体偿债的一大来源，盈利能力的高低可反映出主体持续经营水平与偿债能力的高低。与产业债分析框架不同，证券公司毛利率与净利率均较高，对于主体信用资质的区分度较差，可通过对比净资产收益率指标的高低来进行判断。

　　抗风险要考察净稳定资金率和风险覆盖率。净稳定资金率是指可用稳定资金与所需稳定资金之间的比值，根据《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司净稳定资金率需大于100%；风险覆盖率是指净资本与各项风险资本准备之和的比率，监管红线%。一般而言，证券公司风险管理指标越好，风控能力越强，信用资质相应也就越高，但若风险管理指标过高，则可能说明主体资金利用效率较低，对信用资质反而有负面影响。

　　债务覆盖率主要考察已获利息倍数和EBITDA对有息债务覆盖率等指标。由于证券行业的特殊性，常规杠杆率指标并不能很好地反映主体偿债能力情况，可关注EBIT或EBITDA对债务的覆盖程度指标。

　　通过各方面考量指标建立赋分模型。综合上述各方面定性或定量指标，我们对各项指标分别给予1-4的评分：定性方面主要为各类外部支持指标，中央国企赋分最低，民企赋分最高，以主要经营地能级和多元化程度代替主体资源禀赋情况，以证监会分类结果并赋分代替主体市场影响力；定量方面，通过主体2022年年报对各类指标数据进行排序，对排名在前1/4、2/4、3/4、4/4类的主体依次赋分，得到证券公司简要赋分模型如下表所示：

　　信用资质赋分模型对证券公司资质解释度较高。存续券商次级债隐含评级分布于AA+、AA、AA-、A+、无评级类别中，我们分别对前述评级给予1-5的评分，并以隐含评级分值为因变量，赋分模型综合打分结构为自变量建立回归模型监测，结果得到赋分模型对券商次级债隐含评级的R方为0.25，对于主体资质的解释度较高。

　　交易盘下沉策略性价比下降，可适度拉长久期。目前券商次级债利差介于银行二级债与永续债之间，短端利差处于历史较低水平，同时券商次级债整体资质较高，下沉空间有限，与银行次级债之间的品种溢价较小，短端票息性价比相对一般；考虑到券商次级债二级市场流动性增加，同时主体资质较优，不赎回风险与信用风险相较于银行次级债与保险次级债更低，长端利差处于历史较高水平，在信用市场中长期回归“资产荒”的当下，信用利差具备再次下行的动力，长端券商次级债不失为新一轮宽货币下的较优选择。

　　配置盘可关注永续债的参与机会。券商次级债兼具高资质和高票息优势，在各信用品类票面利率呈下降趋势的当下，仍具一定性价比，特别是券商永续债对于主体资质要求较高，存续永续债主体均为头部证券公司，票息优厚。同时相较于银行二永等品类，券商永续债相对“冷门”，估值波动更小，适宜作为低风险偏好机构配置的优质资产。

　　央行货币政策超预期；宏观经济指标超预期；证券公司融资政策收紧；个体信用风险事件引起市场恐慌等。

　　央行公告称，为维护月末流动性平稳，2023年7月28日人民银行以利率招标方式开展了650亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展650亿元7天逆回购操作，当日有130亿元逆回购到期，实现流动性净投放520亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　主要宽基指数：上证指数（1.84%），深证成指（1.62%），创业板指（1.62%），中证转债（0.84%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，非银行金融（6.55%）、综合金融（3.69%）、房地产（3.01%）涨幅较大；传媒（-0.50%）、国防军工（-0.29%）跌幅较大。A股成交额约9494.41亿元，转债成交额约538.12亿元。

　　海泰转债（17.05%，转债余额3.97亿元）、水羊转债（7.24%，转债余额6.95亿元）、蓝盾转退（5.91%，转债余额1.00亿元）、中银转债（5.81%，转债余额57.16亿元）、瑞达转债（4.66%，转债余额6.49亿元）涨幅居前；晶瑞转债（-5.36%，转债余额0.53亿元）、飞鹿转债（-4.87%，转债余额1.50亿元）、溢利转债（-3.81%，转债余额0.54亿元）、天康转债（-3.36%，转债余额0.79元）、新港转债（-2.95%，转债余额3.69亿元）跌幅居前。

　　上周中央政治局会议全面回应市场关切，明确政策拐点，提振市场信心。虽然二季度国内经济复苏斜率放缓，但随着优化地产政策、活跃资本市场、一揽子化债方案等措施逐步落地，市场在政策预期的推动下可能出现反弹。近期重点可以关注几条主线：一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链，重点关注家居家电、消费建材等行业；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注汽车零部件、机器人等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药等方向；四是市场主题交易重燃KB体育平台，可以再次关注到中特估等相关方向。

　　上周转债市场跟随股票市场反弹明显，转债指数也迎来了今年以来的收盘新高。我们再次强调切勿因为估值处于偏高位置而低估了转债市场潜在的机会。策略上我们仍旧建议在这一阶段看似市场普涨机会扩散但在持仓上需要更加聚焦到有效率的标的上，近期部分标的因为溢价率问题弹性受到约束，后续部分近期表现较好的低价个券大概率走向分化，为了更好的把握正股驱动行情此时向高弹性标的倾斜配置为佳。风格层面更多在于把握正股方向，在维持对硬科技方向配置的同时，增加对大消费和公用事业类标的的持仓比例。

　　高弹性组合建议重点关注：伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、龙净转债、中钢转债、惠城转债、法兰转债、精测转债、科思转债、合力转债。

　　稳健弹性组合建议关注：浙22转债、长久转债、无锡转债、巨星转债、海澜转债、宙邦转债、李子转债、永安转债、川投转债、盛泰转债。

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。